La semana previa a la última de mayo (el 24/5/23) el Financial Times de Londres publicó una nota de su especialista más destacada, Gillyan Tett, en que ésta llama la atención sobre un informe de la considerada mejor consultora internacional, McKinsey, que advierte que la deuda mundial, que hasta el 2000 equivalía a 6 veces el PIB total del mundo (cuyo contenido se detalla al final de esta nota), y hay que tener muy presente al leer lo que sigue, que son las consideraciones que surgen del presente análisis de coyuntura para la economía local.
El ajuste como consecuencia
El peso del pago de los intereses de la deuda y del ajuste que esta impone, aunque sea un ajuste que combina la ortodoxia tradicional con una heterodoxia surgida de un contexto internacional más complejo, por la debilidad económica propia de la periferia del sistema mundial y de la modalidad característica de la economía argentina, que da lugar a una particular inflación estructural, explican la posible recesión local, de -3% según el cálculo oficial y de -4% de acuerdo con las estimaciones privadas.
La inflación de febrero fue de 6,6% y en marzo de 7%, por estacionalidad, pero con eje en las expectativas, azuzadas por los consultores y a concretarse por el alza de tarifas y una devaluación oficial cercana a la inflación, una pérdida de ingresos que afecta mucho a la clase media, aceleró la devaluación oficial y obligó a elevar las tasas de interés, contra el ajuste mayor que el Gobierno quería evitar.
La inflación y la tasa de interés
Con mayor brecha cambiaria, la inflación es mayor, porque el tipo de cambio es decisivo en la suba de precios y de las expectativas, pero igual seguirán en alza ante las incógnitas de las elecciones y el Tesoro tendrá que subir más las tasas. Por eso el mercado de futuros del dólar, casi sin intervención del BCRA, también opera con tasas de interés implícitas más altas por las expectativas, con lo que el mercado –muy concentrado en el cortísimo plazo– desecha las seguras posibilidades de mediano y largo plazo.
La mayor inflación llevó a tasas reales negativas, salvo en las Ledes del Tesoro, pero el FMI insistió en tasas reales positivas para bajar la inflación y alentar la demanda de pesos. Por eso se subieron las tasas en abril, aunque las tasas positivas son poco efectivas en la economía local por el escaso crédito bancario.
El dólar soja y las reservas
También se recurrió a un tercer dólar soja ampliado, pero aportó divisas con compras tres veces menores que en los dos primeros dólar soja, aunque fueron aumentando desde marzo, y la incierta brecha cambiaria elevó la retención de los productores y limitó las importaciones, que tuvieron un efecto fiscal negativo por menos pagos de retenciones. Esa pérdida de ingresos fiscales desembocó en una peor situación cambiaria, y en marzo el BCRA debió vender divisas después que en febrero hubo muy baja liquidación del agro (unos 1.100 M dóls). Por eso el FMI terminó flexibilizando también su meta de aumento de reservas netas.
La sequía y las reservas: recesión y las metas con el FMI
El valor de la producción agrícola será 20.000 M dóls menor al de la campaña previa: la Bolsa de Comercio de Rosario y la de Cereales de Buenos Aires estiman una caída total de la producción agrícola de casi 40%, que contribuiría a reducir el PIB por su impacto en otros sectores, más el arrastre negativo del fin de 2022, que elevaría esa reducción a -3,7%, y no será compensado por mayores precios internacionales porque la menor demanda mundial los contienen, en parte por la competencia de Brasil, que con similar impacto mundial tiene mejores condiciones, ya que debe reducir menos sus importaciones, así que el efecto sobre la liquidación de exportaciones sería de -17.000 M dóls, algo contrapesado por la menor importación de GLP (a su vez contenidas por menos importaciones generales) y la alta cancelación de deuda (+24% que en 2022). Pero Economía resiste una fuerte devaluación en 2023, aunque la menor oferta de dólares aceleró la baja del PIB (como se dijo más arriba) y la menor recaudación amenaza el objetivo fiscal (Carta Monetaria del 3/4), que el FMI accedió a flexibilizar, aunque insiste en endurecer el ajuste sin cerrar todas las puertas, ante un peor II trimestre que, por la mayor inflación, acelera la devaluación oficial, obliga a subir más las tasas de interés y a incumplir la meta fiscal.
FMI siempre el FMI
Ante la falta de una respuesta del FMI, el ministro Massa parecía encaminarse a un mayor enfrentamiento no exento de amenazas mutuas. Además, en las actuales condiciones de la crisis mundial y local habría que limitar la refinanciación de la deuda en pesos. El mayor riesgo es entrar en un círculo negativo que se combine los menores ingresos fiscales con más inflación, al no reducir todo el gasto necesario, pero con una baja del gasto primario real (sin amortizaciones de capital y de intereses) de 10%.
Cuando los instrumentos no alcanzan…
Por su parte, la caída de importaciones seguirá achicando la actividad, aunque si se cumpliera con el déficit primario (sin pago de deuda y de sus intereses) se podría mantener el déficit fiscal acordado (con pago de deuda y de intereses) de 1,9%, con menos aportes del BCRA, pero con el rollover de los vencimientos de capital e intereses habrá más emisión monetaria y de deuda en pesos.
Por eso se vendieron bonos del sector público para reducir la brecha cambiaria canjeando Bonos Globales en dólares y sometidos a leyes internacionales en posesión de organismos públicos incluidos en el canje anunciado en marzo, por un nuevo bono dual en pesos y bajo legislación local y así sacar de circulación a los primeros. La duda es cuanto se podrá aumentar la demanda de bonos contra dólares, que aportará más fondos al Tesoro si sigue bajando el déficit fiscal (Carta Monetaria, 3/4). Esto influirá de manera positiva en el valor de los bonos globales remanentes ya emitidos, dando más instrumentos al BCRA y al Tesoro con los dólares financieros y así evitar saltos en la brecha (El Economista, 22/3/23). Pero desde fin de marzo, ante la mayor presión sobre el CCL y el MEP, el BCRA subió otra vez la tasa de Leliqs y la de plazos fijos (no las de pases), y el mercado espera más inflación, que justifica por la sequía, pero que induce indirectamente.
La novedad más importante de abril fue la decisión del gobierno y el FMI de revisar las condiciones del acuerdo vigente para junio. La última perdió vigencia por la sequía, la inflación de 7,7% de marzo que aseguran un mínimo de 5% a 5,5% por mes en 2023 dentro del particular crawling peg flexible (devaluación progresiva de la moneda controlada por el BCRA) mientras dure el programa para el agro y las economías regionales, porque su incentivo se diluirá, empujando a liquidar lo más rápido posible.
Los ciclos de la producción agrícola en una economía altamente dependiente de esta, como en la Argentina, afectan más el balance de pagos que en países con exportaciones más diversificadas, sobre todo industriales y, por eso, con mejores niveles de reservas, donde estas crisis son de menor duración (Carta Monetaria, 3/5). También se revisó la exigencia de aumentar las reservas, pero se sostuvo la exigencia fiscal y la suba de las tasas de interés, para que sigan siendo tasas reales. El dólar soja no aumentó las exportaciones, solo las apuró, lo que podría elevar mucho el desequilibrio comercial en 2023; por eso, el Gobierno busca aumentar el financiamiento comercial de Brasil y China y bajar más las importaciones y las salidas de divisas por turismo local.
Negociar con el FMI, negociar…
La revisión acordada con el FMI sigue siendo lo decisivo en lo inmediato. También significa una gran ayuda obtener más desembolsos de organismos internacionales, aunque las nuevas medidas otra vez no alcancen en el contexto de la crisis financiera mundial que llevó a la amenaza de default a Estados Unidos y a incrementar la deuda mundial, ante lo cual los consultores locales del mercado, a diferencia de los consultores internacionales, se tapan los ojos.
Casi a mediados de abril, el staff del FMI avalaba la revisión de las metas del IV trimestre 2022, y sugería las medidas que considera necesarias para mantener el acuerdo, lo que permitió liberar el desembolso previsto, aunque se basaba en una baja de exportaciones muy inferior a las estimaciones actuales, que imposibilitan acumular 8.000 M dóls de reservas este año, esenciales para superar la caída estimada de exportaciones, agravadas por la influencia de la suba internacional y local de las tasas de interés y aminorar algo el impacto del shock.
El principal de esos esfuerzos fue dictar tipos de cambio especiales para distintos sectores económicos. El aumento del PBI nominal hizo posible aumentar $172.000 M el resultado fiscal primario del año (que no incluye los pagos financieros), ya que se dudaba de la posibilidad de mantener la meta del 1,9% de déficit fiscal (que incluye los pagos de amortización de la deuda y de los intereses).
El mercado no simpatizó mucho con los resultados de la revisión consensuada del acuerdo de abril, y esperaba otro ajuste de las metas para la revisión de junio, porque mantenía la exigencia de una devaluación similar a la inflación y tasas reales positivas, pero el FMI mantuvo su posición de sostener tasas reales positivas suficientes para enfrentar la inflación, respaldar la demanda de activos en pesos y aumentar el tipo de cambio, que en marzo fue de 5,8%, mayor a las anteriores correcciones cambiarias. Las negociaciones con el FMI de abril sirvieron para recalibrar las metas del acuerdo en la revisión de junio. Como el BCRA carece de ese nivel de reservas netas, para no devaluar deberá buscar el equilibrio obteniendo más financiamiento comercial, que depende de las reuniones bilaterales con Brasil y China (los dos países con los que Argentina tiene mayor déficit comercial).
Que hizo el gobierno
Al comenzar mayo, los principales desafíos económicos para el gobierno hasta fin de 2023 eran: a) seguir evitando una devaluación, pese a los bajos ingresos del dólar soja, que en este mes aportó sólo 1.500 M dóls, y provocó compras netas del BCRA de sólo 35 M dóls. ; b) seguir conteniendo la suba del tipo de cambio, incrementado en abril para cubrir las necesidades financieras y por las alzas del CCL y del MEP, y c) en la política financiera, porque el sector privado no renovó en la última licitación del mes 30% de sus vencimientos y se necesitó el aporte de dependencias públicas asistidas por el BCRA, con casi 50% de las colocaciones, y la intervención del BCRA en el mercado secundario emitiendo más para comprarlas, y así el Tesoro obtuvo un rollover de 120% mientras las subas de tasas amenazan con un excesivo crecimiento de sus pasivos remunerados aunque las tasas no superen a la inflación y no se descontrole el financiamiento del BCRA.
Con el FMI la negociación se adelantó y éste pidió medidas fiscales – que ya se empezaron a tomar – y monetarias, pero no una devaluación, y el gobierno insistía en la renegociación porque con los mayores desembolsos no alcanzan y las metas vigentes ya se incumplieron en el I trimestre y la falya de cumplimiento podría seguir.
A mitad de mayo la suba del dólar financiero anunciaba más inflación, que había subido en abril a 8,4%, y se dificulta combatir porque exige tarifas más altas, una paridad que no se puede atrasar más y salarios que pedirán más subas. El alza de tasas de interés es menos atractiva si no supera a la de la inflación. El crawling peg flexible se atrasa cada vez más respecto a la decisiva paridad del mercado y el Gobierno busca aminorar el menor ingreso de la clase media apoyando el consumo, pero la única manera de revertir ese conjunto amenazante seguirá siendo bajar más las importaciones, los desembolsos del FMI y otros organismos internacionales y buscar el financiamiento comercial inmediato de China y Brasil que, a diferencia de otros auxilios, se pueden extender con créditos del banco de los BRICS, que Massa discutirá en junio en China.
No hagan olas
Pero lo esencial en el corto plazo es aguantar el interregno con la renovación del acuerdo con el FMI ampliándolo y así aplacar las expectativas decisivas para el aumento de precios, pero el mercado cree que las remarcaciones impedirán los intentos oficiales de modificar el panorama, apura una mayor devaluación y frena los ajustes salariales y el gasto público, para influir en el resultado de las elecciones.
La expansión primaria de dinero se debe cada vez más a la suba de los intereses en el mercado financiero local, ya que según Carta Monetaria del 17/5, son el principal factor de creación de la base monetaria y, por la postergación de los pagos de intereses, la masa monetaria crece por debajo de la inflación ayudando a licuar de a poco este excedente de dinero.
La mayor inflación de febrero, marzo y abril (6,6%, 7% y 8,4%) en parte por estacionalidad, pero siempre con eje en las expectativas, azuzadas por los consultores y a concretarse por el alza de tarifas y una devaluación oficial cercana a la inflación, una pérdida de ingresos que afecta a la mayor parte de la clase media, aceleró la devaluación oficial y obligó a elevar las tasas de interés, aunque siguen siendo negativas en términos reales, contra el ajuste más duro que se quería evitar. Con mayor brecha cambiaria, la inflación se acelera, porque el tipo de cambio es decisivo en la suba de precios y de las expectativas, pero igual seguirán en alza porque, ante las incógnitas de las elecciones, el Tesoro tendrá que subir las tasas. Por eso el mercado de futuros del dólar (ROFEX), con escasa intervención del BCRA, también opera con tasas de interés implícitas más altas por las expectativas, con lo que el mercado desecha las seguras posibilidades de mediano y largo plazo. La mayor inflación llevó a tasas reales negativas, salvo en las Ledes del Tesoro, pero el FMI insiste en tasas reales positivas para aplacar la inflación y alentar la demanda de pesos. Por eso hubo una suba de las tasas en abril, aunque las tasas mayores a la inflación son poco efectivas en la economía local por el escaso crédito bancario.
Más dólar soja…
Se llegó a un tercer dólar soja ampliado, pero aportó divisas con compras tres veces menores que en los dos primeros dólar soja, aunque fueron aumentando desde marzo, y la incierta brecha cambiaria aumentó la retención de los productores y limitó las importaciones, con su efecto fiscal por menos pagos de retenciones, que desembocaron en una peor situación cambiaria, por lo que ya que en marzo el BCRA debió vender divisas, después que en febrero hubo muy baja liquidación del agro (unos 1.100 M dóls) y el FMI flexibilizó su meta de aumento de reservas netas.
Es de esperar que la inflación se acelere hacia fin de año y la política monetaria seguirá mostrando una creación primaria elevada que sube la liquidez aunque luego la esterilización del BCRA lleva la base monetaria a crecer por debajo del 60% anual y tendrá que lidiar para no empeorarla.
Y seguir negociando en medio de las elecciones…
Pero lo esencial en el corto plazo sigue siendo aguantar el interregno con la renovación del acuerdo con el FMI que se concretará en junio, dándole más amplitud, y aplacar las expectativas decisivas para el aumento de precios, pero el mercado cree que las remarcaciones impedirán los intentos oficiales de modificar el panorama, apura una mayor devaluación y frena los ajustes salariales y el gasto público, para influir en el resultado de las elecciones.
La expansión primaria de dinero se debe cada vez más a la suba de los intereses en el mercado financiero local, ya que, como dice Carta Monetaria del 17/5, son el principal factor de creación de la base monetaria y, por la postergación de los pagos de intereses, el crecimiento de la masa monetaria menor que la inflación ayuda a licuar de a poco este excedente de dinero. La baja de reservas profundizó la creencia del equipo económico de la necesidad de respetar el acuerdo con el FMI o hacer el máximo esfuerzo para cumplirlo, ya que la modificación de la meta de reservas por parte del organismo fue un alivio para Economía, y el ministro Massa confía cada vez más en el acuerdo con el organismo, porque este le ofrece la certidumbre que no tiene en el mercado local, porque si cumple, los dólares llegan, pero se reitera el riesgo de entrar otra vez en el famoso círculo negativo: la mayor inflación empuja al gobierno a cumplir todas las recomendaciones del FMI, lo que –a su vez- terminan generando más inflación, ya que los menores subsidios, la suba de tarifas, el tipo de cambio más libre y más alto y las tasas de interés reales positivas hacen subir los precios internos.
Y por casa como andamos
Por lo pronto, según Ámbito del 29/5, para junio se esperan tasas más altas. Respecto a la crisis financiera internacional, el ciclo de suba de tasas se cobró más víctimas en Estados Unidos, pero la Fed también está amenazada y no tiene más remedio que optar por mayores tasas de interés, se vuelve menos capaz de impedir una recesión, debió llegar a un acuerdo para subir más la deuda, alejar la amenaza del default y bajar la presión inflacionaria derivada de la guerra entre Rusia y Ucrania.
El informe de la consultora McKinsey sobre el estado del balance mundial (sus activos y deudas en relación con el crecimiento) lo confirma y plantea la posibilidad que, desde el año 2000, el stock mundial de riqueza en papel (el precio especulativo no realizado de todos los activos financieros) haya aumentado unos 160 billones dóls (160,000,000,000,000 dóls), en parte por el crecimiento económico real, pero sobre todo por un fuerte aumento de la deuda global y de la oferta de dinero a través de la relajación cuantitativa, sobre todo en Estados Unidos, que ha elevado los precios de los activos. Por cada dólar de inversión global realizada desde 2000, se agregaron unos 1,90 dóls de deuda en 2020 y 2021, que “se aceleró a 3,40 dóls por cada dólar de inversión neta”, la mayor tasa de aumento en 50 años, aumentando lo que designa como valor putativo (aparente o tenido como real) de todos los activos mundiales, en relación con el PBI global o de un 470% de ese producto a más del 600% actual, con mercados inmobiliarios y de valores en auge más rápidos que la economía real, y alertando que su significado pocos lo discuten.
Esta tendencia de precios de activos en constante suba podría cambiar en un futuro próximo, porque si bien las tasas de interés tuvieron una tendencia a la baja durante décadas, abaratando la deuda, más recientemente se dispararon, eliminando unos 8 billones dóls equivalentes a un tercio de la economía estadounidense de los activos de ese país solo en 2022. El informe McKinsey («El futuro de la riqueza y el crecimiento está en juego»), describe posibles escenarios futuros, uno de los cuales es un regreso a tasas bajas y más aumentos en los precios de los activos, pero Jamie Dimon, jefe de JPMorgan Chase, advirtió que «todo el mundo debería estar preparado para que las tasas suban”. Borrar el exceso de deuda permitiría que una sociedad se reinicie. El mismo McKinsey estima que una recesión y una reestructuración de los balances eliminarían 48 billones de dóls de la riqueza social en los próximos años, con caídas de 30% en los precios de las acciones y los bienes raíces en Estados Unidos, probablemente ayudaría a reducir la desigualdad a largo plazo, pero con un impacto tan grande que afectaría negativamente la confianza y el crecimiento económico. También es posible que un milagro de productividad permita que la actividad económica real crezca mucho más rápido que la riqueza en papel y la deuda, reequilibrando de otra manera la economía mundial.
