Si hay gran emisión monetaria, hay que observar el respaldo. El respaldo en los países con una moneda nacional que no es una divisa, se apoya en las divisas. En los países con monedas divisa, el apoyo clásico es el oro, pero también, cuando la emisión es muy grande, en deuda, y cada vez más en lo que va del siglo XXI.
La emisión monetaria en gran escala en Estados Unidos se apoyó en una compra masiva de su deuda pública. Con la emisión se pudo mantener la tasa de interés baja, lo que promocionó las inversiones bursátiles, pero no alentó la producción ni el empleo en la misma medida, y esto es muy importante para tener en cuenta en la Argentina, donde la emisión aparece como culpable exclusiva de la inflación y no se tiene en cuenta que la emisión se apoya en última instancia en deuda que no puede afrontarse.
En Estados Unidos, y también en la Argentina, el dinero emitido fue a la bolsa más que a la inversión productiva, pero en Estados Unidos el endeudamiento dejó a los bancos una masa creciente de créditos incobrables, mientras que en la Argentina el sistema bancario privado no enfrentaba esa posibilidad porque no dio créditos a la producción, lo que contribuyó a hacer más profunda la recesión.
En Estados Unidos, la inversión productiva captaba no más del 20% de los flujos financieros posteriores a la crisis de 2008, cuando ya esa crisis había sido por exceso de financiación sin respaldo. Y esa crisis financiera no fue superada en 2020 porque se eludió con la misma medicina incrementada: más crédito sin respaldo. De no haber sido así y si en su lugar habría un ajuste como el que el FMI exige a los países sin monedas divisa que contraen deudas, el derrumbe económico sería mayor y alcanzaría a las bolsas.
Por lo contrario, la baja de la tasa de interés en los países centrales poseedores de monedas divisa llevó a los capitales especulativos a buscar colocaciones con mayor rendimiento en los llamados países en desarrollo, y tiene como contrapartida que el FMI les exija un ajuste para limitar la devaluación de sus monedas no divisas respecto a las monedas divisa.
Ese ajuste profundiza la recesión y la salida rápida de capitales para eludir la devaluación, lo que lleva al sobreendeudamiento del Estado. Hasta tal punto se trata de un problema generalizado que el crecimiento de la deuda no es patrimonio del llamado populismo inclinado al gasto público sino, sobre todo, de los gobiernos más favorables al capital extranjero, como lo probó la experiencia de 2015 a 2019. Y el motivo es obvio: como la devaluación de la moneda se intensifica con la deuda, el ingreso de capital financiero se dirige cada vez más a renovar el endeudamiento acrecentado hasta hacerlo insostenible, que fue la historia última a partir de 2018, de la misma manera que ya había sucedido en la convertibilidad en la crisis de 2001-2002.
La diferencia con Estados Unidos es que la emisión allí tiene lugar en moneda fuerte, que no se puede desvalorizar más que en una menor medida, como le sucedió al dólar frente al euro, que también sostiene a la eurozona y al conjunto de la Unión Europea sobre la base del crédito, sólo que en una menor medida porque la expansión monetaria estadounidense tiene que cubrir un gasto militar mucho mayor.
La esencia de este fenómeno es que la crisis de la deuda de 2008 se superó con más deuda, sobre todo en Estados Unidos, de manera que sus déficit comerciales y fiscales también son estructurales como los de los países en desarrollo, con la diferencia fundamental de que el dólar es la moneda divisa más demandada porque su economía es la más fuerte, aunque se encuentre en declinación.
La emisión y el endeudamiento que contraen el ritmo de la actividad económica y del empleo, alienta en cambio las apuestas sobre las expectativas futuras, que tienen su lugar en los mercados de capitales. Las expectativas son inherentes a los mercados de capitales, porque siempre la compra de activos está en función de lo que puedan rendir, cuando su aplicación se traduzca en ganancias. Tradicionalmente, las expectativas estuvieron más limitadas en el tiempo por el ritmo de la actividad económica. La crisis bursátil de 1929 confluyó inmediatamente hacia la profunda recesión mundial de los años treinta.
Después de la Segunda Guerra Mundial, la crisis fue eludida con crédito, y mientras Estados Unidos pudo ser el mayor emisor de crédito porque el dólar tenía el respaldo suficiente en sus reservas de oro para hacerlo, fue posible el crecimiento sostenido y el aumento generalizado del consumo propios del Estado de Bienestar.
Cuando el dólar llegó al límite, a comienzos de los años setenta, se potenció el crédito para sostener la actividad, pero ésta ya no fue tan potente, las recesiones se hicieron más habituales y el respaldo del crédito expandido se volvió más débil. Apareció la desregulación, el mercado sin Estado, como el del eurodólar fuera de Estados Unidos o los mercados offshore.
Con la caída de la Unión Soviética y el ingreso de China al mercado mundial, el mercado mundial más expandido se apoyó en créditos cada vez menos respaldados, o con respaldo en derivados de otros títulos de crédito cada vez más incierto, y más recientemente en los paquetes de derivados y en una creciente banca en las sombras. La crisis financiera de 2008 fue su resultado.
Pero como no hay otra manera de respaldar la expansión del capital y sus rendimientos que por el resultado de la actividad, y como su ritmo de crecimiento se debilita por la falta de respaldo o de garantías, el crédito sigue creciendo sobre la base de la emisión monetaria y la deuda y la inversión en las bolsas y en los títulos de crédito más que en la actividad productiva, lo que acentúa la fragilidad del conjunto. Y la acrecienta, porque a falta de respaldo en activos con valor propio, se recurre a títulos financieros como respaldo o a activos financieros derivados de otros activos financieros o a paquetes de activos financieros que, cuando aparecen la dudas sobre el porvenir, acrecientan el temor sobre su propio valor.
Una salida más consistente sería afirmar la expansión con un cambio tecnológico que incremente la productividad y permita atender la mayor demanda con un capital materialmente más valioso, y no solo con un valor basado en expectativas que se debilitan frente a las amenazas de crisis. Esa ha sido la contribución de las revoluciones industriales, pero éstas, para afirmarse, necesitan asentarse sobre un terreno seguro.
Cuando no es así, la transformación productiva se posterga y se intensifica la especulativa, porque defender el valor de los activos en el mercado financiero es menos costoso que en la transformación productiva, porque la valoración especulativa es en gran parte irreal, lo que no sucede con el desarrollo tecnológico.
Por eso el presidente Donald Trump está enfrascado en una guerra comercial con China para impedir que este país pueda sustituir a Estados Unidos como rector de la economía mundial. Por eso la primera fila de esa guerra se orienta cada vez más a la tecnología de última generación, como sucede con su ataque a la tecnológica china Huawei y al 5-G, sin descuidar el conjunto, como asegurar su predominio sobre sus socios de la UE o más aún en el ámbito regional, al modificar el Tratado de Libre Comercio de América del Norte por un tratado comercial que, de hecho, da lugar a una integración al espacio estadounidense de la industria de Canadá y de México.
En Nueva York, los distintos índices accionarios, el S&P500, el Nasdaq y el Dow Jones estaban hasta principios de septiembre en un aumento que parecía imparable. La suba beneficiaba más al Nasdaq porque mide a los papeles tecnológicos. Pero como la economía real no responde a esas alzas, parece haber llegado un nuevo momento de corrección y las bolsas se situaron en baja. En ese caso, la Fed ya se ha mostrado dispuesta a adoptar una política monetaria aún más flexible, es decir con más emisión, más deuda y baja de tasas y la justificó como única manera de mantener la estabilidad de los precios y en el empleo.
Si ellos recurren al gasto sostenido por la emisión y la deuda y la inflación no los perturba, ¿por qué a la Argentina no le sucede lo mismo?
Si en los países industrializados y con moneda divisa la inflación puede permanecer dormida mientras se emite y crece la deuda a gran velocidad, a diferencia de la Argentina o de los países en desarrollo, a pesar de que no hacen más que repetir el mismo procedimiento de emitir y endeudarse con resultados tan distintos, es porque la moneda no divisa siempre puede derrumbarse, mientras que las divisas soportan la emisión y el endeudamiento porque se apoyan en una economía sólida que les proporciona capacidad competitiva y eso es lo que hace firmes a esas monedas. Es decir, que la respuesta no está en la moneda sino en la economía.
Por eso la moneda no se compra con deuda ni con un ajuste que reduzca el nivel de actividad, sino con una producción que se vuelva más competitiva y, al hacerlo, proporcionen mejores salarios y un mejor nivel de vida, que es la realidad que ofrecen los países industrializados respecto a los que no lo son.
Por eso la moneda no se hace sólida endeudándose ni tampoco se debilita emitiendo. Su fortaleza proviene de la solidez de la industria y de su capacidad competitiva en las ramas más próximas al despliegue de la frontera tecnológica. Así como la deuda creciente llevó a la continua depreciación monetaria, es razonable que la búsqueda de un camino de combatir la inflación por el lado del crecimiento económico sea lo que termine afirmando el valor de la moneda.
